Первая волна мирового финансового кризиса - Джордж Сорос

Я должен завершить свой эксперимент в режиме реаль­ного времени, так как моя рукопись должна быть направле­на в издательство. Я бы предпочел завершить эксперимент с прибылью для всего фонда, а не только макросчета, однако для целей этой книги текущий результат представляется более приемлемым. Мы все находимся в периоде прину­дительного сокращения доли заемных средств в биржевых транзакциях и разрушения финансового благосостояния. Этого трудно избежать.

Когда я писал заключение к моей книге, то понял, чего можно ожидать до конца 2008 года. Именно это новое по­нимание будет руководить моими инвестиционными ре­шениями. Я закончу мой эксперимент в режиме реального времени следующими словами.

По всей видимости, правительству США придется ис­пользовать средства налогоплательщиков, чтобы остано­вить дальнейшее снижение цен на жилье. Пока этого не произошло, снижение будет продолжаться и усиливать само себя: люди будут отказываться от домов, стоимость ко­торых стала ниже обязательств по закладным; следователь­но, все больше финансовых учреждений будут становиться банкротами, что приведет к росту рецессии и повсеместно­му отказу от доллара. Администрация Буша и большинство экономических прогнозов не учитывают того факта, что рынки могут толкать сами себя вниз точно так же, как они делают это при росте. Их ожидания, что жилищный рынок сам определит дно падения, сбудутся гораздо позже, чем они рассчитывают.

Глава 8

Некоторые рекомендации относительно дальнейшей политики

Думается, что давать рекомендации относительно даль­нейшей политики сейчас рано. Во-первых, для взвешенных суждений нужно дистанцироваться от рынков, а я сейчас слишком вовлечен в их деятельность. Во-вторых, от нынеш­ней администрации не следует ожидать слишком многого. Многие новые инициативы будут ждать нового президента, и представляется, что только представитель Демократиче­ской партии сможет изменить положение и повести нацию в другом направлении. В-третьих, ситуация крайне серьез­на, и новые политические инициативы подлежат серьезно­му обсуждению. Поэтому все, что будет сказано ниже, стоит рассматривать в качестве предмета для размышления, а не однозначных выводов.

Очевидно, что рассвирепевшая и временно свихнув­шаяся финансовая отрасль приносит беспорядок во всю экономику. В это необходимо вмешаться. Формирование кредитного рынка является по своей сути рефлексивным процессом. Для того чтобы избежать крайностей, этот про­цесс нужно регулировать. Однако регуляторы не только живые люди, но и бюрократы. Значительный перевес в сто­рону регулирования может существенно затормозить эко­номическую деятельность, поэтому большой ошибкой стал бы возврат к условиям, существовавшим после Второй ми­ровой войны. Доступность кредита увеличивает не только производительность, но и гибкость и инновационность.

Мир полон неопределенности, и рынки смогут адаптиро­ваться к изменяющимся условиям гораздо лучше, чем бю­рократы. Однако рынки не просто пассивно адаптируются, но и активно участвуют в определении дальнейшего хода событий. Они могут создать нестабильность и неуверен­ность, поэтому так ценна их способность к гибкости. Это необходимо принять во внимание при формулировании макроэкономической политики. Для поддержания эконо­мической стабильности рынкам следует уделить макси­мальное внимание.

Крайности на финансовых рынках во многом были связаны с неспособностью регуляторов осуществлять достаточный контроль. Некоторые из новых финансо­вых инструментов и методов базировались на неверных представлениях. Они показали свою несостоятельность и должны быть запрещены. Другие же позволяют рас­пределить риски или обеспечить защиту от них, а следо­вательно, должны быть сохранены. Регуляторам следует лучше понять суть недавних инноваций и не предостав­лять управление рисками самим участникам. Системные риски должны управляться регулирующими органами, которые должны получать достоверную информацию. Участники, в том числе хеджевые и суверенные фонды, а также другие организации, не являющиеся в настоящее время объектом контроля, должны предоставлять такую информацию, даже если им это кажется затратным и об­ременительным. По сравнению с издержками в результа­те разрушения системы эти затраты представляются не­существенными.

Моральный риск является сложной, но разрешимой проблемой. Давайте признаем: когда финансовая система находится под угрозой, уполномоченные органы должны вмешаться в ситуацию. Это может не нравиться кредит­ным организациям, поскольку ограничивает прибыльность бизнеса, но они должны понять, что регуляторы, по сути, призваны их защитить. И за такую защиту нужно платить. Регуляторы же должны нести ответственность в случаях, когда ситуация выходит из-под контроля, а следователь­но, должны предпринимать шаги по спасению участников рынка.

За последние несколько лет ситуация вырвалась из-под контроля: финансовой индустрии было позволено стать слишком прибыльной и слишком большой. Самым важ­ным уроком нынешнего кризиса должно стать то, что упол­номоченные учреждения должны контролировать не толь­ко объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Монетаризм является неверной доктриной. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об ин­фляционной составляющей зарплат, но и о предотвраще­нии возникновения пузырей, связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязан­ность контролировать стоимость активов заставит кон­тролирующие органы выполнять слишком много рутин­ной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и используют для этого все мето­ды, присущие манипулятивной функции и направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками. Алан Гринспен в свою бытность главой ФРС был настоя­щим мастером в применении манипулятивной функции. К сожалению, будучи слишком привержен рыночному фундаментализму, он применил свой талант для защиты неверной позиции.

И пузырь в жилищной отрасли, и сверхпузырь характе­ризуются крайне высокой степенью использования заем­ных средств. Это происходило при поддержке изощренных моделей управления рисками, которые позволяли оцени­вать известные риски, однако игнорировали неуверен­ность, присущую рефлексивности. Регуляторы обязаны были обеспечить контроль над степенью использования заемных средств даже ценой отказа от другой деятельно­сти. И отчасти они его осуществляли. Существуют требо­вания по нормативу маржинального капитала, хотя они и потеряли во многом смысл из-за огромного количества об­ходных путей. Ипотечные ценные бумаги и другие синте­тические инструменты никогда не контролировались, так как были введены в действие в эру рыночного фундамен­тализма. Контроль уровня заемных средств в рыночных сделках снизит как размер, так и прибыльность финан­совой отрасли, но такой контроль необходим в интересах общества.

Кредитный кризис мог бы быть ослаблен путем созда­ния клиринговой организации или биржи кредитных дефолтных свопов. Рынок подобных контрактов составляет 45 триллионов долларов, и держатели контрактов совер­шенно не уверены в защищенности их контрагентов. В слу­чае дефолта некоторые контрагенты, скорее всего, не смо­гут исполнить свои обязательства. Эта перспектива висит над рынком подобно дамоклову мечу, и, возможно, именно она повлияла на решение ФРС, не позволившее рухнуть Веаr Stearns. Создание клиринговой компании или биржи с адекватной структурой капитала и жесткими требования­ми по уровню маржи, в ведение которой были бы переда­ны все существующие и будущие контракты, позволило бы разрешить нынешнюю ситуацию.

Что же делать с беспорядком, возникшим из-за лоп­нувшего пузыря на жилищном рынке? Обычные моне­таристские и фискальные меры по противодействию ци­кличности можно применять, только пока они работают. В данном случае ограничиться ими не удастся. Поэтому представляется желательным позволить максимально­му числу людей сохранить свои дома. Это относится и к держателям субстандартных закладных, и к тем, раз­мер закладных которых превышает стоимость домов. Их можно считать жертвами пузыря на жилищном рынке, заслуживающими послаблений. Однако послабления мо­гут оказаться коварными: дело в специфике ипотечных кредитов, ценность которых обеспечивается возмож­ностью лишения заемщика права выкупа заложенного имущества. В большинстве других стран должники не­сут личную ответственность, а в Соединенных Штатах у кредиторов есть только один инструмент обеспечения выполнения обязательств — лишение права выкупа. С другой стороны, подобные лишения права выкупа сни­жают стоимость жилья и способствуют дальнейшему па­дению рынка. Кроме того, они достаточно затратны для всех вовлеченных сторон и приводят к раскручиванию негативных эффектов. Что можно сделать для баланси­ровки этих факторов? Решению этого вопроса я посвятил больше всего времени. Я даже привлек мой фонд, Инсти­тут «Открытое общество». Представляю вам свои пред­варительные выводы.