Заметки в инвестировании, 3-е издание - УК Арсагера

Прогнозирование будущих объемов производства осуществляется на основании планов компании по изменению мощностей, выпуска новых видов продукции и иных сведений. При прогнозе выручки мы стараемся избежать механистического подхода и пытаемся объективно взглянуть на планы компании. Аналитик оценивает в целом ситуацию в мире, в отрасли, в экономике России и только после этого приходит к выводу о степени реалистичности будущих планов эмитента.

Прогнозирование будущих цен на товары и услуги может осуществляться исходя из прогнозных векторов по биржевым или родственным им товарам; темпов инфляции; взаимосвязи с макроэкономическими показателями и показателями развития соответствующих отраслевых рынков.

В зависимости от специфики эмитента может применяться сводный или посегментный прогноз.

При оценке холдингов и многосегментных компаний из прогноза консолидированной выручки требуется исключить межсегментные расчеты для целей избежания повторного счета.

Полученную линейку прогнозных выручек мы подвергаем критическому осмыслению, особенно если внутри прогнозного периода наблюдаются существенные изменения выручки. Нужно четко понимать, за счет чего компания за короткий период способна кардинально изменить этот показатель.

Себестоимость – это следующий показатель, подлежащий прогнозу. Наша задача – отталкиваясь от исторических значений, спрогнозировать будущую себестоимость компании. Существует два основных способа – постатейный прогноз и прогноз ее доли от выручки.

Прогноз себестоимости как доли от выручки весьма прост. Опираясь на исторические данные, мы можем обнаружить достаточно устойчивое соотношение себестоимости и выручки. Если нет оснований прогнозировать существенные изменения этого соотношения в будущем, мы можем экстраполировать его при построении модели. Такой способ может использоваться при оценке так называемых «компаний-маржевиков» (розничные сети, нефтепереработка и сбыт нефтепродуктов), а также компаний, не раскрывающих структуру себестоимости.

Постатейный прогноз себестоимости может дать более точный результат. В этом случае требуется проверить итоговые значения себестоимости и соотнести их с выручкой. При наличии сильных отклонений от значений предыдущих периодов мы возвращаемся к постатейному прогнозу и пытаемся еще раз проверить его на здравый смысл.

Также при постатейном прогнозировании себестоимости нужно обращать внимание на характер статей (постоянные, переменные), что позволит осуществить корректную привязку их динамики к динамике выручки, объемов производства, инфляции.

При прогнозировании таких статей себестоимости как «Сырье и материалы», «Топливо и электроэнергия» нужно убедиться в целесообразности применения прогнозируемых нами векторов цен на биржевые товары и электроэнергию. Вполне возможно, что при анализе некоторых эмитентов такой закономерности не будет, например если компания имеет собственные мощности или специальные условия контрактов на поставку. Дополнительные сведения об этом могут содержаться в ежеквартальном отчете эмитента в разделе «Материалы, товары и поставщики эмитента», где указаны виды материалов и сырья, по которым наблюдался наибольший рост цен.

При прогнозировании статьи «ФОТ – фонд оплаты труда» необходимо учитывать возможное сокращение персонала или его дополнительный наем в связи с программами оптимизации численности персонала или расширения

производства.

Следует помнить, что наличие в компании программы капитальных вложений может быть использовано для прогнозирования будущей величины основных средств и, как следствие, амортизации. При прогнозировании будущей стоимости основных средств может быть использована пропорция величины капитальных вложений и изменения основных средств на основании ретроспективных данных.

При прогнозировании коммерческих и управленческих расходов следует помнить, что в стабильной компании они очень хорошо коррелируют с выручкой. Однако при резких скачках выручки доля этих расходов может существенно меняться. При росте выручки их доля в ней, как правило, снижается; при снижении выручки может расти (особенно это касается управленческих расходов). Здесь стоит делать поправки на возможные скачки таких расходов, как, например, расходы на IPO; расходы, связанные с началом реализации новых видов продукции; наличие экспортных пошлин и т.п.

Прочие доходы и расходы могут оказать существенное влияние на итоговый показатель прибыли.

При анализе прочих доходов и расходов крупные единовременные доходы и расходы используются при прогнозе чистой прибыли текущего периода, но обязательно исключаются для целей прогнозирования будущей стабильной прибыли (реализация активов, начисление резервов и т.д.). При этом необходимо понимать, что однажды созданный резерв может быть распущен в будущем, что способно сказаться на чистой прибыли будущих лет.

Величина долга прогнозируется исходя из фактических объемов в базовом периоде и планов компании по изменению своего долгового бремени. Эти планы мы подвергаем критической оценке. В частности, компаниям с высокой долговой нагрузкой сложнее привлекать новые займы, а эффективная ставка по их обслуживанию может оказаться выше средних ставок на рынке. В этой связи важным представляется уровень показателя (Чистый Долг / Собственный Капитал).

Существенное значение имеет и дюрация долга, которая может указывать на необходимость рефинансирования или даже замещения долгового финансирования долевым.

Наконец, величина чистой прибыли может указывать на способность компании обслуживать свои платежи. Собрав все воедино, мы можем составить предполагаемый график изменения долга компании. Добавив к этому прогнозы вектора процентных ставок, можно сделать вывод относительно будущих ежегодных процентов к уплате.

В ряде случаев эффективная ставка по выданным кредитам существенно отличается от среднерыночных ставок. Это может объясняться не только внутрифирменными займами, но и субсидированием государством части выплачиваемых компанией процентов.

Структура долга в разрезе валют заимствования может дать информацию относительно прогноза курсовых разниц. Они начисляются как по валютным пассивам, так и по валютным активам. В отдельных компаниях валютные активы могут составлять существенные суммы, поэтому для них имеет смысл исследовать в ретроспективе данные о финансовых вложениях, остатках денежных средств и доле, которую занимает в них валютная часть.

Если в составе финансовых активов есть публичные инструменты с биржевой котировкой, то мы прикладываем максимум усилий для прогнозирования их будущих цен, и, как следствие, их будущей переоценке. Несмотря на то, что до момента продажи переоценка финансовых активов не отражается в отчете о финансовых результатах, в отдельных случаях в модели могут учитываться будущие доходы от финансовых вложений в виде их ежегодной переоценки.

Если в компании существуют значительные финансовые активы, то мы стараемся отдельно прогнозировать процентный доход на эти вложения. Наличие значительных краткосрочных финансовых вложений и кэша на фоне высокой чистой прибыли и умеренных капитальных вложений может быть предвестником значительных дивидендных выплат.

При прогнозировании налоговой ставки следует учитывать отраслевую и региональную специфику (некоторые отрасли и субъекты Российской Федерации могут иметь специальный налоговый режим). Также на итоговый показатель чистой прибыли могут влиять отложенные налоговые активы и обязательства, а также доли миноритариев в дочерних компаниях эмитента.

Исследуя величину чистой прибыли в ретроспективе, мы стараемся обращать внимание на основные источники ее формирования. Если чистая прибыль была подвержена существенным колебаниям, нам нужно четко понимать, из-за чего это происходит, и критически осмыслить заложенные в модель предпосылки. Особенное внимание стоит обратить на компании, в которых главным источником формирования прибыли является неоперационная деятельность, например статьи финансовых доходов и расходов.