Заметки в инвестировании, 3-е издание - УК Арсагера

В противном случае подходы управляющих могут означать лишь попытку поиграть на колебаниях на Ваши деньги и за Ваш счет. Часто трудозатраты по управлению портфелем носят холостой характер – деятельность в рамках лженауки (например, технический анализ, астрология и пр.), тем не менее на это тратится время и подобный «труд» оплачивается из средств клиента. Помните: траты на ТИ имеют вероятность, близкую к 100%, вероятность же получения преимущества над среднерыночным результатом значительно ниже!

Отдельного рассмотрения заслуживает вопрос стоимости услуг, связанных с получением α. С одной стороны, это неценовой вопрос, так как альфа – это, как правило, результат превышения уже за вычетом стоимости этих услуг (стоимость пая, динамику которого сравнивают, учитывает все расходы). Но с другой стороны, ТИ, например, вознаграждение управляющей компании (ВУК), – это то, что однозначно повлияет на уменьшение размера α в будущем (и влияло в прошлом). Уровень ТИ и размер альфы связаны, а точнее – размер альфы (а порой и само ее наличие) зависит от ТИ. Принцип, что чем лучше управляющий справляется с работой по получению альфы, тем дороже стоят его услуги, в этой части рыночных отношений не действует. В данном случае скорее наоборот: чем дешевле стоимость услуги, тем вероятнее и выше альфа для инвестора!

Также немаловажным моментом является уровень риска, который будет вынужден брать управляющий (точнее сказать: риск будут брать пайщики фонда) на портфель с целью получить альфу, так как чем больше ВУК, тем выше должен быть результат управления относительно результата «индекс + дивиденды». Например, у двух фондов при одном и том же значении α=3% и прочих издержках=1%, для фонда с ВУК=1% – результат должен превосходить индексный на 5%, а для фонда с ВУК=3% уже на 7%. В большинстве случаев это означает, что уровень диверсификации (уровень пересечения портфеля с индексным) второго фонда будет значительно ниже, чем у первого, так как большая альфа, как правило, подразумевает и большее отклонение структуры портфеля от структуры индекса. Подробнее «Клин Арсагеры», или особый взгляд на диверсификацию активов». Это означает, что и риск получения результата хуже рыночного также больше у второго фонда, то есть цена ошибки сильно возрастает, помимо того, что она в принципе увеличена на более высокий размер ВУК. Только четкая уверенность в высоких профессиональных качествах (или может в умении творить чудеса?) может быть обоснованием такого высокого значения ВУК.

Попробуем оценить стоимость услуг по получению α. Какой размер ВУК можно считать приемлемым? Еще раз упомянем, что инвестору необходимо предварительно изучить принципы и идеологию СУК фонда, а также получить характеристику результатов управления в сравнении с бенчмарком (индекс + дивиденды) на различных временных интервалах. Согласившись с СУК и получив устраивающий ответ по результатам, можно оценить размер ВУК. Так как альфа в будущем носит вероятностный характер, логично будет вычислить размер ВУК по формуле:

ВУК = Pα*∆α, где

Pα – вероятность получения альфы,

∆α – размер альфы.

Вопрос оценки вероятности – отдельная тема для изучения. Можно исследовать предыдущие результаты конкретного фонда, а можно использовать общую статистику 7/13/80. Например, при ориентире по α = 5%, размер ВУК=5%*7%=0.35%. В зависимости от трекрекордса (динамика паев в прошлом) фонда инвестор может посчитать приемлемой дополнительную премию к этому вознаграждению.

На наш взгляд, общий объем ТИ не должен превышать 3%, в противном случае в долгосрочном периоде инвестирование в акции становится бессмысленным в сравнении с депозитами.

Формула результата для инвестора.

Выразим результат инвестирования в виде следующего равенства:

Zinv = Zind ± Mα - ∑ ТИ,

где Zind – результат «индекс+дивиденды»,

Mα – результат отставания/превышения курсовой динамики и дивидендных выплат портфеля инвестора (фонда) относительно результата «индекс+дивиденды»,

∑ТИ – сумма общих транзакционных издержек.

Значения могут быть выражены в процентах годовых (от суммы инвестиций). Также отметим, что результат спекуляций тоже можно выразить с помощью указанного выше равенства.

Оценивая эффективность осуществляемых инвестиций, необходимо обратить внимание на реалистичность выполнения в долгосрочном периоде следующего неравенства:

Mα - ∑ ТИ ≥ -minTИ,

где minTИ – минимальные издержки (ориентировочно 0.15% от СЧА в год).

То есть чем выше ∑ТИ, тем более высокий результат необходимо получить от СУК в виде Mα. Именно поэтому спекуляции и прочие попытки игры на колебаниях («плечи», «шорты» и пр.), которые неизбежно ведут к росту ∑ТИ, в долгосрочном периоде не в состоянии обеспечить результат, превосходящий «индекс+дивиденды». При этом интенсивность деятельности (частота сделок, размер плеча и пр.) лишь снижает вероятность преимущества, в долгосрочном периоде сводя ее к нулю.

Мы описали выше, сколь существенными результатами для инвестора оборачивается незначительное, на первый взгляд, преимущество над индексом. Зеркальный размер ТИ, кажущихся аналогично несущественными и легко «отбиваемыми», имеет схожее влияние на результат. И если крайне сложно обеспечить ежегодное долгосрочное преимущество над индексом в 3% (если бы это было просто, то откуда бы взялись такие увеличенные доходы?), то и также сложно «отскрести» у рынка потерянные 3% на ТИ!

Отдельно стоит отметить постоянный денежный остаток в портфелях некоторых инвесторов – деньги в долгосрочном периоде ухудшают результат портфеля (фонда), так как не самоувеличиваются. В этом случае требование к эффективности СУК дополнительно возрастает – необходимо лишь частью портфеля обеспечивать результат на весь размер инвестиций.

Составляющие и размер ТИ для инвестора.

Затраты и ориентировочный размер приемлемых ТИ для инвестора фонда можно свести в таблицу:

Затраты

Размер

1

Минимальные издержки (депозитарные, брокерская комиссия за приобретение, абонентская плата).

0.15%

2

Минимальные трудозатраты и время на управление портфелем – знания и действия (формирование портфеля, реинвестиция дивидендов).

0.10%

3

Хранение и учет активов (специализированный депозитарий, регистратор, аудитор, оценщик). Повышенная надежность сохранности активов в ПИФе.

0.05%

4

Налоговые аспекты.

0.5%-1.0%

5

Трудозатраты с целью получить альфу (результат лучше рыночного) – фундаментальный анализ, курирование портфеля, риск-менеджмент

0.3%-0.7%

Итого общие ТИ

1.1%-2.0%

По первым четырем пунктам можно оценить максимальные общие ТИ индексного фонда: 0.8%-1.3%.

Прочие качественные характеристики работы доверительного управляющего (фонда).

В случаях, когда инвестор планирует воспользоваться услугами фонда активного управления, помимо доверия к СУК, применяемой при управлении портфелем, пайщику необходимо также убедиться в применении правильных алгоритмов в части риск-менеджмента:

• Независимость от действий других пайщиков. Ввод и вывод средств не должен приводить к существенному изменению структуры портфеля. В зависимости от размеров фонда ликвидность конкретной ценной бумаги должна определять её долю в портфеле.

• Риск существенного отклонения от среднерыночного результата. Структура портфеля должна иметь заданное пересечение со структурой общерыночного портфеля (частный случай – структура индекса), а лимиты на конкретные акции должны быть определены в соответствии с занимаемой долей в капитализации всего рынка акций. Подробнее в упоминавшемся ранее материале «Клин Арсагеры», или особый взгляд на диверсификацию активов».

• Отсутствие или нивелирование конфликта интересов внутри финансовой группы, куда входит управляющая компания. Потери могут выражаться в завышенных тарифах обслуживающих организаций: брокер, депозитарий, регистратор, аудитор, оценщик.