Ревущие девяностые. Семена развала - Джозеф Стиглиц

В ситуации, когда мелкие акционеры были не в состоянии оценить, правильно ли поступают менеджеры, банкам приходилось брать на себя все более важную роль. Менеджеры стремились к дальнейшему росту своих фирм и нуждались поэтому в финансировании. Но банки были готовы ссужать деньги только под разумные бизнес-планы фирм, если можно было обоснованно ожидать, что ссуды будут возвращены. Банки занимали, таким образом, очень существенное место в мониторинге.

Время от времени фирмы нуждались в дополнительных средствах, и они обращались за ними к инвестиционным банкам, чтобы те организовали эмиссию акций или облигаций. Инвестиционные банки играли также важную информационную роль. Фактически они давали взаймы свою репутацию. Они брались за эмиссию облигаций фирмы только если считали, что последние будут фирмой погашены; и за эмиссию акций — только если считали, что на них установится хороший курс, т.е. рассматривали акции с точки зрения их будущей доходности. Они сами участвовали в оценках этих возможностей, иногда беря на себя обязательство выкупить остаток, нереализованный на открытом рынке. Но в то же время инвестиционные банки имели хорошие связи с институтами и богатыми частными лицами, которые накапливали сбережения и искали, куца бы их поместить. Таким образом, банки занимали выгодные позиции с точки зрения размещения акций и облигаций.

Инвестиционный банк, рекомендовавший акции или облигации, которые оказывались недоброкачественными, рисковал потерять свой бизнес. Ему следовало поддерживать свою репутацию. Банки знали, что получить кратковременную прибыль они могут путем продвижения на рынок акций-однодневок; фирмы заплатили бы им за их индоссамент[75]. Но эта кратковременная выгода была бы более чем поглощена долговременными издержками. Инвестиционные банки были высокоприбыльными и не хотели терять своих прибылей.

Событием, может быть, весьма показательным — или, можно сказать, подводящим некоторый итог — с точки зрения перемены настроя банков, было решение Голдмен Сакс, одного из наиболее престижных инвестиционных банков (Роберт Рубин[76] (Robert Rubin) был его вице-председателем до того, как возглавил Национальный экономический совет при Клинтоне, Стифен Фридмен (Stephen Friedman) тоже был его сопредседателем, прежде чем возглавил Национальный экономический совет при Буше), стать публичной корпорацией[77]{68}. Большинство инвестиционных банков были основаны как партнерства. Теперь они один за другим принимают решения делать деньги на преобразовании в корпорацию. Голдмен Сакс сделал этот рывок 4 мая 1999 г. Преобразование в корпорацию позволило банку зарегистрироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже и принять участие в рынке «быков»[78]. Но в то же самое время корпорирование создало защиту для высшего менеджмента банка от риска понижения курсов. Как партнер, каждый из них нес материальную ответственность за свои ошибки и порождаемые ими финансовые убытки третьих лиц. Это создавало у любого из них сильную мотивацию строго следить за действиями других, что создавало очень комфортную ситуацию для инвесторов, но эта задача становилась все более трудной по мере роста банка. Корпорирование сняло бремя ответственности с их плеч, открыло партнерам возможность использовать выгоды мощной повышательной тенденции курсов акций и сорвать краткосрочный куш. Экономическая теория предсказывает, что такие маневры банков приводят к принятию возрастающих рисков, большей концентрации на кратковременной перспективе; и, как мы видим, это действительно произошло.

АНАЛИТИКИ

Когда разразились скандалы, наибольшая ярость обрушилась на аналитиков, потому что их деятельность затрагивала миллионы людей и была для людей наиболее понятной. Это были те эксперты с Уолл-стрита, которым полагалось внимательно следить за тем, что делает каждая компания, и сообщать инвесторам, какие акции нужно покупать, а какие продавать. Миллионы американцев полагались на сообщения аналитиков, передаваемые им брокерами, пытаясь в этих сообщениях найти совет для принятия решений о покупке и продаже акций. Становясь кратковременными инвесторами в семидесятых, восьмидесятых и девяностых годах, они проникались доверием к брокерам и аналитикам, всецело полагаясь на них. Они рассматривали их как специалистов, а не как барышников, просто пытающихся сделать лишний доллар комиссионных. В девяностые годы американские инвестиционные банки обманули доверие инвесторов, обнаруживших, что банки один за другим рекламируют акции, частным образом признаваемые аналитиками недоброкачественными. В некоторых случаях аналитики, казалось, даже хвастались способностью втирать очки своим ничего не подозревающим клиентам, всучивая им самый настоящий хлам. Когда же выяснилось, что оценки, которые они делали «для себя», были гораздо точнее, чем их оценки для «публики», возмущение людей еще более усилилось.

В этой области длительное время накапливался потенциал конфликта интересов. В конечном счете инвестиционные банки делали большую часть своих денег при заключении сделок на эмиссию акций и облигаций. Компании обращались к ним потому, что они могли обеспечить размещение новых выпусков акций, т.е. продать их акции. Брокерские компании, которыми владели банки, таким образом, были слугами двух господ — своих мелких клиентов и штаб-квартир своих банков. Они уравновешивали эти интересы, хотя, может быть, и недостаточно хорошо, поскольку сознавали, что, потеряв доверие мелкого клиента, они потеряют и заинтересованность в них банков.

Ситуация начала меняться несколько более четверти века назад. В 1975 г. был отменен финансовый минимум брокерских комиссионных (конкуренция в этом секторе никогда не была достаточно здоровой), что заложило основу для роста скидки, предоставляемой брокерами. Но это подорвало прибыльность брокерской ветви бизнеса, и центр тяжести был перенесен на «организацию сделок». До 1975 г. аналитики могли оплачиваться за счет торговой марки. Однако конкуренция размывала торговую марку, и оплачивать аналитиков становилось все труднее и труднее. (Не говоря уже об отсутствии достаточных свидетельств в пользу того, что аналитики особенно точно предсказывали доброкачественность акций. В действительности клиенты хотели получать прогнозы и аналитические разработки, обосновывающие их). А согласно духу девяностых годов каждый должен был зарабатывать свой хлеб, как умеет. Если аналитики не могли зарабатывать его прямым обслуживанием интересов мелких клиентов, им оставалось только оказывать помощь при дилерских операциях. Инвестиционные дома превратились в центр маркетинга. Предполагалось, что финансовые аналитики работают за «Китайской стеной» исключительно в интересах своих клиентов, и у них, конечно, была хорошая репутация, которую следовало сохранять — или, по крайней мере, так говорили. Но экономисты давно уже стали скептиками в отношении «Китайских стен». Ниже мы рассмотрим еще несколько примеров того, как эти «стены» оказывались гораздо менее неприступными, чем в этом пытались убедить клиентов представители соответствующих секторов экономики.

В первый год своего пребывания в колледже я работал в обувном магазине в городе Гэри, штат Индиана. Это было мое первое рабочее место, и это был хорошо запоминающийся урок такого рода поддержания равновесия. Если обувь жала, мы объясняли, как кожа дышит, и что она скоро растянется. А если она была слишком свободной, мы говорили о преимуществах комфорта и о том, что она скоро примет форму стопы. Цель заключалась в том, чтобы ее продать и заработать комиссионные. Мы никогда не раскрывали, сколько комиссионных мы получали, но я чувствовал, что многие из клиентов понимали, что мы работаем за комиссионные, исходя из нашего обхождения с ними, и я, по крайней мере, утешался мыслью, что это заставляло их относиться с осторожностью ко всему, сказанному нами. И они действительно не очень полагались на наши советы.

Но на рынке ППП инвесторы хотели верить тому, что им рассказывали аналитики. Даже когда это не имело смысла — когда аналитики проталкивали акции компаний без обоснованных бизнес-планов, или, хуже того, с бизнес-планами, почти гарантированно обреченными на провал. Мой племянник Алекс, живущий в Нью-Йорке неподалеку от круглосуточного продовольственного магазина, имел обыкновение заказывать по одной банке кока-колы через Интернет Kozmo.com и UrbanFetch.com (хотя они, в конце концов, установили обязательный минимальный размер заказа){69}. Водитель Fetch.com, привозившей ему заказ, никогда не брал даже чаевые. Pets.com славился продажей собачьего корма в режиме реального времени — по-видимому, это был убыточный товар-лидер, призванный привлечь клиентов, которые затем будут покупать более прибыльные товары, такие как, например, дорогие собачьи ошейники. Задачей аналитика было проанализировать, обоснован ли этот план выхода на рынок. Могут ли объемы продаж действительно возрастать с предполагаемой скоростью — реально ли, что люди купят некое количество собачьих ошейников, осыпанных бриллиантами, — и если достижим такой объем прибылей, то каковы барьеры, препятствующие выходу на этот рынок конкурентов, подрывающих эти возможности? В некоторых областях, например, в телекоммуникациях, существовало обоснование с помощью так называемого преимущества «права выступки», исходящее из соображения, что абоненты телефонной связи или кабельного телевидения не склонны менять провайдеров (это, впрочем, вскоре изменилось). Но возможна ли была такая приверженность клиентов при покупке собачьих ошейников?