Закат империи доллара и конец "Pax Americana" - Андрей Кобяков

Рост объемов спекулятивных операций с деривативами за последнее десятилетие происходил гигантскими темпами и достиг таких масштабов, рядом с которыми меркнет даже фондовый рынок. Но если фондовые активы хоть в какой-то степени связаны с настоящими капиталами, то деривативы представляют собой почти исключительно виртуальную надстройку над реальным базисом. Именно это обстоятельство позволило многим исследователям сделать вывод о виртуальности современной финансовой системы. Представители видной современной теоретической школы социоэкономики (Ковач, Эцциони) исходя из того, что спекулятивная составляющая из периферийной превратилась в центральную функцию и основу финансовой системы, даже ввели в научный обиход термины "рулеточная экономика" и "экономика глобального казино".

Опасность, которую заключает в себе рынок деривативов, имеет скрытый характер. Позиции по деривативным контрактам часто не отражаются в балансах компаний и банков, поскольку представляют собой лишь потенциальные обязательства или доход в случае наступления конкретных условий (при определенных изменениях цены базового актива). Уже одно это обстоятельство не позволяет точно оценить потенциальные масштабы риска, который несут деривативы для системы мировых финансов (график 27). Да и сами оценки общего размера мирового рынка деривативов имеют в большой степени приблизительный характер и колеблются в пределах 85- 125 трлн долларов (по номинальной стоимости базовых активов).

Кроме того, как было сказано выше, деривативы являют собой инструменты с большим финансовым рычагом, что определяет их высокоспекулятивный характер. Иначе говоря, при благоприятных обстоятельствах деривативы позволяют получать многократно большую норму прибыли, чем дают вложения в другие виды активов. Но при неблагоприятных обстоятельствах они могут порождать убытки поистине катастрофических размеров — достаточно вспомнить банкротство старейшего британского торгового банка Barings или совсем недавнее банкротство крупного американского хеджфонда Long Term Capital Management (LTCM). По иронии судьбы в число руководителей LTCM входили основоположники методики расчета стоимости опционных контрактов, лауреаты Нобелевской премии по экономике американцы Роберт Мертон и Майрон Шоулз — именно благодаря их исследованиям рынок деривативов достиг современных гигантских масштабов.

Третьи виды рисков проистекают из-за высокой степени негарантированности платежеспособности другой стороны деривативного контракта. Многие банки и корпорации используют деривативные контракты (опционы, свопы) как инструменты хеджирования рисков. Так, играя на рынке ГКО, некоторые иностранные инвесторы страховали себя от валютных рисков, покупая опционы в российских банках, что на первый взгляд гарантировало их от возможных убытков в случае неблагоприятной динамики валютного курса. После дефолта и девальвации рубля многие российские контрагенты по деривативным контрактам признали себя неплатежеспособными и отказались от исполнения контрактных обязательств. Данный пример показывает, что деривативы часто не столько снижают локальные риски, сколько маскируют их. Обманчивое чувство безопасности побуждает финансовые институты принимать на себя большие риски, чем они бы в ином случае себе позволили. Так что уже в этом аспекте деривативы увеличивают общий уровень системного риска.

Многие эксперты, включая Мертона и Шоулза, активно доказывали отсутствие угрозы системного риска, исходящего от рынка деривативов. При спокойных условиях функционирования на рынках действует статистический закон нормального распределения вероятностей движения цены (колоколообразная кривая стандартных отклонений). Чем больше отклонения от среднего значения, тем реже они случаются, причем с равной вероятностью в обе стороны. Данное обстоятельство по закону больших чисел на первый взгляд сводит на нет риск от использования производных контрактов, на что обычно ссылаются менеджеры тех хеджфондов и банков, которые ведут активные операции с деривативами. Упускают, однако, из вида то, что в экстремальных условиях (например при остром кризисе) распределение существенно отклоняется от нормального. Именно в нестабильных экономических или рыночных условиях риск для отдельных институтов и системный риск от рынка деривативов в отношении всей финансовой системы экспоненциально нарастает.

Справедливости ради следует заметить, что производные контракты сильно различаются по степени той потенциальной угрозы, которую они представляют для стабильности финансовой системы.

Большую долю рынка деривативов составляют опционы и свопы на процентную ставку. При особо неблагоприятных обстоятельствах в силу колоссальной массы этих контрактов (суммарная нарицательная стоимость измеряется десятками триллионов долларов) они могут оказать разрушительное воздействие на всю мировую финансовую систему. Но такие обстоятельства маловероятны, поэтому степень риска от заключения подобных контрактов объективно невелика. В этом сегменте преобладают кратко- и среднесрочные контракты, поэтому основные параметры возможного движения ставок обладают высокой предсказуемостью, а резкие движения ставок маловероятны. Кроме того, большую часть контрактов занимают взаимно симметричные обязательства в рамках своп-сделок и им подобных.

Реальную угрозу представляет лишь часть рынка деривативов. Но даже эта малая часть представляет собой контракты с суммарной номинальной стоимостью, исчисляемой сотнями миллиардов или даже триллионами долларов.

Примером, подтверждающим тот факт, что рынок деривативов несет в себе потенциальную угрозу для финансовой системы, может служить уже упоминавшаяся история с банкротством крупного хеджфонда Long Term Capital Management. Опасность системного финансового кризиса была так близка, что спасение LTCM пришлось организовывать Федеральной резервной системе США. Но даже после этого по финансовым рынкам прокатилась паника, которую удалось остановить лишь после того, как ФРС в срочном порядке в течение пяти недель трижды понизила ставки.

Не случайно сегодня финансовые власти США оказывают интенсивный нажим на конгрессменов, с тем чтобы они в кратчайшие сроки приняли поправки к законодательству, касающемуся регулирования рынка деривативных контрактов. Заместитель министра финансов США Гэри Дженслер недавно заявил, что принять поправки жизненно необходимо именно сейчас, пока это еще позволяют относительно благоприятные экономические условия. Давление на конгресс со стороны исполнительной власти объясняется необходимостью снизить степень системного финансового риска возникновения чрезвычайного обстоятельства.

Главным в этих поправках является вопрос о том, как учитывать деривативные контракты (опционы и фьючерсы) при процедуре банкротства финансового института, имеющего по ним обязательства. На взыскание какой суммы с банкрота может рассчитывать, например, контрагент по опционному контракту: получит ли он всю сумму (доход), причитающуюся ему по условиям контракта в случае благоприятного для него движения цены базисного актива, или он сможет претендовать только на компенсацию ему опционной премии, которую он уплатил, покупая контракт? Другой вопрос, может ли владелец контракта требовать физической поставки актива, на который заключен опцион call, или ему придется удовлетвориться только компенсацией разницы между текущей ценой актива и ценой «страйк» на момент объявления банкротства.

Поправка HR4541 уже прошла через палату представителей и находится на рассмотрении сената. Она уменьшает бремя обязательств по деривативным контрактам, которое ляжет на плечи финансового института в случае его банкротства. В частности, закон теперь разрешает использовать в процедуре банкротства чистые убытки финансовых институтов по деривативным позициям вместо валовых убытков. Таким образом, даже если контракт предусматривал физические поставки, на момент начала официальной процедуры банкротства будет зафиксирован размер чистых убытков банкрота в денежной форме, и эта сумма не претерпит изменения при любом дальнейшем движении цены базисного актива. В случае использования валовых обязательств при продолжении движения цены в неблагоприятном направлении убытки банкрота продолжали бы возрастать. Тем самым администрация США пытается снизить риск, грозящий всей национальной банковской системе. Однако совершенно очевидно, что одновременно этот закон порождает безответственность, снижая требования к управлению рисками в банках и инвестиционных компаниях. С резко негативной оценкой закона выступило руководство Нью-Йоркской товарной биржи, заявив, что этот документ низводит солидную институциализованную систему торговли срочными контрактами до уровня некоего безответственного интернет-форума.