Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас - Джон Куиггин

Вместо этого нужно создать систему «банк-кубышка». Первый шаг – выделить четкую группу финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Эти институты должны предлагать только испытанные финансовые инструменты, включающие явные государственные гарантии для своих клиентов. Они должны быть застрахованы государством от банкротства с возможностью национализации в качестве крайней меры. Финансовые инновации должны восприниматься с осторожностью и допускаться только при ясном понимании их воздействия на риски системы в целом.

Важно не создавать препятствий для деятельности тех, кто желает подвергать риску свой собственный капитал. По замечанию Адама Смита, «каждый более или менее переоценивает шансы удачи, а шансы неудачи большинством людей недооцениваются, и вряд ли найдется такой человек, мало-мальски здоровый и бодро настроенный, который преувеличивал бы их».[44]

Смит утверждает, что этот неизменно преувеличенный оптимизм – важнейшее условие инвестиций и частного предпринимательства. Позднее такие авторы, как Кейнс, говоря об отношении к риску, использовали понятие «самозарождающегося оптимизма» и обратили внимание, что с определенной частотой возникают панические и депрессивные настроения, в толщине которых «самозарождающийся оптимизм» гаснет. И все-таки никто не будет спорить, что тем, кто разделяет оптимистический настрой, нужно предоставить поле для деятельности, дать шанс ухватить свою удачу. Но при этом нужно позаботиться, чтобы издержки неизбежных промахов на этом пути несли те, кто вовлечен в спекулятивные инвестиции, а никак не общество в целом.

Обеспечение стабильности на финансовых рынках не означает ни запрета на рискованные инвестиции, ни даже запрета спекулянтам на разработку и торговлю новыми рискованными финансовыми активами. Принципиальный момент заключается в том, что эта деятельность не должна ставить под угрозу устойчивость системы в целом.

Регулируемые государством и имеющие от него гарантии банки и другие финансовые институты не должны допускаться до участия в своекорыстной спекулятивной торговле. Кроме того, им нужно запретить кредитовать учреждения, втянутые в такие спекуляции. Правительства должны заречься оказывать финансовую помощь спекулянтам, столкнувшимся с затруднениями. После этого можно предоставить спекулянтов собственной судьбе.

В таких условиях важнейшая задача – провести четкие границы между институтами, обеспеченными государственными гарантиями, и незастрахованными финансовыми учреждениями, такими как хедж-фонды, финансовые компании, брокерские фирмы и фонды взаимных инвестиций. Необходимо полностью исключить ситуацию, при которой банкротство организаций второго типа поставит под угрозу систему в целом, так что потребуется помощь государственного сектора – прямая (как это было в ходе последнего кризиса) или косвенная (как в случае с LTCM в 1998 году). Для этого нужно предпринять ряд мер.

Во-первых, должны быть строго воспрещены всякие связи в структуре собственности между застрахованными и незастрахованными организациями. В противном случае существует риск, что несостоятельность нерегулируемой дочерней компании потребует спасения ее материнской структуры или же что нерегулируемая материнская компания подвергнет свой дочерний банк избыточному риску. Примеры реализации этих угроз можно найти задолго до нынешнего кризиса – в деятельности австралийских финансовых компаний, находившихся в собственности у банков, в частности, в эпизоде с Банком Аделаиды в 1970-х годах, спасать который был вынужден Резервный банк.

Во-вторых, банки не должны заниматься продажей нерегулируемых финансовых продуктов, таких как доли в паевых инвестициях и хедж-фондах.

В-третьих, предоставление банковских кредитов нерегулируемым финансовым предприятиям нужно ограничить такими суммами, при которых даже широкомасштабный обвал в этом секторе не представлял бы угрозы для состоятельности регулируемой системы.

Государство и рынок

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что правительство никогда не сможет превзойти хорошо осведомленные финансовые рынки при принятии инвестиционных решений. Крах гипотезы эффективного рынка не означает обратного – что решения правительства всегда предпочтительнее. Скорее, опыт показывает, что в одних случаях (когда, например, требуется хорошее понимание потребительского спроса) рынки превосходят правительства в планировании инвестиций, тогда как в других (скажем, когда нужно долгосрочное планирование) дело обстоит иначе.

Этот вывод о деятельности рынков капитала в общем согласуется с опытом XX века, и в частности, первых десятилетий после Второй мировой войны. На протяжении этих десятилетий правительства играли ведущую роль в развитии самых разных видов инфраструктуры, в том числе транспорта, телекоммуникационных сетей, электро-, газо – и водоснабжения. Кроме того, они инвестировали в «человеческий капитал» в форме массового расширения систем образования и государственного здравоохранения. Эти инвестиции были не результатом социалистического доктринерства, но веры, что для успешного развития рыночной экономики необходима надежная инфраструктура, а также квалифицированная и образованная рабочая сила.

Рост государственных расходов на инфраструктуру шел рука об руку с бурным внедрением инноваций в частном секторе. Компьютеры, первоначально разработанные за государственный счет для академических и военных целей, стали основой для быстрорастущей отрасли информационных технологий и электроники. Развитие сети высокоскоростных магистралей способствовало росту автомобильной промышленности. Но самое главное, инновации в частном секторе зависели от постоянного притока все более образованной рабочей силы.

С расцветом рыночного либерализма эти задачи были в существенной, хотя далеко и не полной мере возложены на рынок. Реформы в энергетике, телекоммуникационной отрасли и других инфраструктурных отраслях во всем мире привели примерно к одинаковым результатам. Интегрированные монополии подверглись разделению и (если они были государственными) были проданы с целью создания конкурентного рынка. В таких отраслях, как передача и распределение электроэнергии, где конкуренция недостижима (экономисты называют их «естественными монополиями»), регулирование постарались сделать как можно менее обременительным.

Результаты были, мягко говоря, неоднозначными. В ряде случаев, например в секторе телекоммуникаций в Финляндии, переход к частному финансированию привел к внедрению новых и инновационных инвестиционных стратегий и появлению таких динамичных фирм, как Nokia. В других случаях, например с отраслью по передаче электроэнергии в США, игнорирование того, что инфраструктура – это общественное благо, привело к недоинвестированию со стороны всех участников отрасли и постепенному ухудшению качества сети. В некоторых же случаях, как это было в процессе создания якобы конкурентных рынков электричества в Калифорнии, финансовые ухищрения и манипулирование рынком привели к катастрофическим последствиям.

Опыт XX века показал, что смешанная экономика превосходит и центральное планирование, и экономику laissez-faire. Задача дискуссии по конкретным вопросам экономической политики – выяснить, каким должно быть сочетание частного и государственного секторов и как именно они должны взаимодействовать.

Некогда казалось, что экономические доктрины, построенные на гипотезе эффективного рынка, опровергают эти выводы. Но теперь очевидно, что именно эффективность рынков, а не смешанная экономика, провалила испытание опытом.

Литература для дополнительного чтения

Каждый, кто хочет изучить взлет и падение гипотезы эффективного рынка, должен ознакомиться с книгой Фокса [Fox, 2009]. Классическая работа Малкиела [Malkiel, 1973; 2007; Малкиел, 2006] содержит полезный обзор данной гипотезы (в частности, ее слабой формы), а также разбирает ее применение для индивидуальных инвестиционных стратегий. Наиболее подробные контраргументы приводят Ло и Маккинли [Lo, MacKinlay, 2001]. Ну а ставшая классикой книга Джорджа Гудмана/Адама Смита «Игра на деньги» [George Goodman/Adam Smith, 1968] полна наблюдений, не утративших спустя 40 лет своей глубины. Блестящий и сочувственный разбор сильных и слабых сторон рынка содержится в книге Кэя [Kay, 2004], где также объясняется, почему рынки могут работать, только если они укоренены в социальных и культурных институтах.

Техническая литература, посвященная гипотезе эффективного рынка, трудна для понимания, поскольку она опирается на теорию стохастических процессов. Гипотезу о случайном блуждании впервые предложил французский математик Луи Башелье в 1900 году. Он развил ее в своей докторской диссертации наряду с теорией броуновского движения молекул, на несколько лет опередив Альберта Эйнштейна. Английский перевод его диссертации и ряд других работ по теме опубликован в: [Bachelier et al., 2006]. На современном этапе главные работы о гипотезе эффективных рынков – это [Fama, 1965; 1970; Samuelson, 1965; 1973], а об оценивании опционов по Блэку – Шоулзу – [Black, Scholes, 1973; Merton, 1973].