Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

Если дисконтируемый поток является потоком прибыли, а не потоком процентных выплат, то, несомненно, наиболее приемлемой ставкой дисконтирования будет стоимость акционерного капитала, а не стоимость долга. На самом деле вся концепция единой стоимости заимствованного или акционерного капитала (даже для одного конкретного года) есть чрезмерное упрощение, но если уж по каким-то соображениям используется только один параметр, то разумнее везде использовать стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага. В табл. 2.7 показано, как изменится предыдущий пример, если вместо стоимости долга использовать стоимость собственного капитала без учета финансового рычага в качестве ставки дисконтирования при оценке налоговой защиты. В этом случае результат выглядит более правдоподобным.

Таким образом, получена методика оценки компании, которая не учитывает затраты, связанные с возможным банкротством, возникающие при чрезмерном финансовом рычаге. По этой методике, стоимость акционерного капитала компании без учета финансового рычага рассчитывается путем его устранения из измеренной величины беты. Полученная ставка используется для дисконтирования как операционных денежных потоков, так и налоговой защиты. И, наконец, оценка стоимости компании получается путем сложения двух величин, а оценка ее акционерного капитала – путем вычитания стоимости долга компании из оценки ее стоимости.

5.1. Согласование с WACC/DCF

То, что было описано выше, не только не является стандартным подходом, но даже не согласуется с ним. Традиционно оценка корпораций производится путем дисконтирования операционных денежных потоков по одной ставке – средневзвешенной стоимости капитала (взвешенная сумма стоимости акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага и очищенной от налогового эффекта стоимости заемного капитала). В табл. 2.2 было показано, что в отсутствие риска и роста не имеет значения, оцениваются две составляющие капитала вместе или по отдельности, но как только предполагается рост, оценка двух составляющих капитала вместе или по отдельности ведет к разным результатам. Даже в отсутствие роста (данное предположение будет снято ниже) стоимость компании будет различаться в зависимости от того, какая ставка дисконтирования – валовая стоимость долга или стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага – была применена при оценке стоимости налоговой защиты.

В приложении показано, что в рассмотренных подходах к оценке компании используются различные формулы для расчета беты акции. Одну из этих формул мы уже применяли:

где BL – бета, скорректированная с учетом финансового рычага, BA – бета активов, VD – стоимость долга (заемного капитала), VF – стоимость акционерного капитала.

Больше распространена другая формула:

где обозначения те же, а t – ставка корпоративного налога на прибыль.

Эта формула предполагает, что волатильность долга равна нулю, но она согласуется с предположением, что денежные потоки вследствие эффекта налоговой защиты должны дисконтироваться по стоимости долга, а не по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (как было сделано выше). Очевидно, что вторая формула делает заимствования более привлекательными, поскольку ее применение (например, при росте доли заимствований) приводит к меньшему росту стоимости собственного капитала. Кроме того, ее вывод достаточно явно предполагает отсутствие роста денежных потоков. Для растущей компании она не подходит.

Общепринятая формула WACC выглядит следующим образом:

где VF – стоимость фирмы (заемный капитал плюс акционерный), а остальные обозначения – такие же, как выше.

В табл. 2.8 показано, что стоимость одного и того же денежного потока будет одинаковой и не зависит от того, применяется методика APV или WACC/DCF, пока налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала, не скорректированной на финансовый рычаг. В таблице приведена оценка стоимости компании с начальным денежным потоком 100, растущим ежегодно на 3 %, при непротиворечивом наборе предположений о ставках дисконтирования.

Стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага в строке 4 была рассчитана с применением формулы стоимости акционерного капитала, обсуждавшейся выше. При расчете всех величин использовалась формула роста Гордона:

где V – стоимость, CFt+1 – денежный поток следующего года, k – ставка дисконтирования, g – темп роста.

Налоговая защита (строка 14) – это стоимость долга 1000, умноженная на процентную ставку 4 % (строка 11) и налоговую ставку 30 % (строка 12). Процентная ставка для долга взята на уровне безрисковой ставки (см. строку 1), поскольку в этом примере по-прежнему предполагается, что риск дефолта равен нулю. Налоговая защита оценивается на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, в соответствии с вышеприведенными рассуждениями. Оценка APV (строка 18) – это сумма стоимости без учета финансового рычага (строка 7) и стоимости налоговой защиты (строка 15), поскольку риск дефолта отсутствует (строка 17).

При расчете стоимости по WACC/DCF бета с учетом финансового рычага (строка 22) рассчитана с помощью формулы, которая совместима с оценкой налоговой защиты с использованием стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не с использованием валовой стоимости заимствований. (Приведенная версия этой формулы учитывает также риск дефолта, но поскольку бета долга в строке 21 равна нулю, это не повлияло на результат расчета.) Полученная стоимость акционерного капитала с учетом финансового рычага (строка 23) используется как часть стандартного расчета по методу WACC, на основе размера финансового рычага из строки 19 (вычислен итеративным путем) и соответствующих величин заемного и акционерного капитала в строках 13 и 23. Итеративный процесс применим, поскольку имеется только одна непротиворечивая пара оценок стоимости акционерного капитала и соответствующей ей величины WACC.

Чтобы понять это, нужно вспомнить, что финансовый рычаг «работает» в двух направлениях. Для любого заданного уровня долга, если доля заимствований растет, то стоимость акционерного капитала снижается. Но, с другой стороны, при отсутствии рисков более высокий финансовый рычаг означает рост налоговой защиты, что приводит к увеличению стоимости акционерного капитала. Как показано на рис. 2.12, имеется только одна точка, где эти факторы сходятся.

Результат этого процесса: стоимость в строке 18 (APV) равняется стоимости в строке 25 (WACC).

В строке 26 табл. 2.8 WACC была рассчитана с использованием соответствующей формулы дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага:

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала, KA – стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, I – валовая процентная ставка, t – налоговая ставка, VD – стоимость долга, VF – стоимость фирмы.

Данная формула приводит к такому же значению WACC, что и общепринятая средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная в строке 24. В обоих случаях эта величина больше, чем величина, которая была бы получена при дисконтировании налоговой защиты по валовой стоимости долга. Выше уже было продемонстрировано различие между двумя вариантами расчета коэффициента бета с учетом финансового рычага. Теперь выведено различие двух подходов при непосредственном расчете WACC с учетом финансового рычага (доказательство приведено в приложении)

Более распространена формула расчета WACC на основе валовой стоимости долга в качестве ставки дисконтирования налоговой защиты:

где g – темп роста, а остальные переменные те же, что и в предыдущей формуле.

Сравнение поражает. Более распространенная формула отличается от полученной в этой главе: она дает более низкое значение WACC и более высокое значение налоговой защиты, поскольку стоимость собственного капитала будет выше стоимости заемного капитала. Кроме того, чем выше ожидаемый темп роста компании, тем ниже ставка WACC, рассчитанная по общепринятому методу, причем чем выше темп роста, тем быстрее эта ставка будет снижаться.

При прочих равных условиях, более быстро растущая компания, которая распределяет (в качестве дивидендов) меньшую часть своих денежных потоков и реинвестирует бóльшую их часть, будет оцениваться по более низкой ставке дисконтирования, чем компания, которая распределяет бóльшую часть своих денежных потоков и растет медленнее!