Заметки в инвестировании, 3-е издание - УК Арсагера

Что же касается позитивных изменений в законодательстве, то они потихоньку идут в означенном направлении. В конце 2010 года в закон были внесены изменения, предусматривающие право требовать выплаты объявленных дивидендов (можно было объявить дивиденды и не платить), а с 2015 года максимальный срок на выплату объявленных дивидендов – не более 25 рабочих дней с даты фиксации реестра акционеров, имеющих право на получение дивидендов.

Выводы

• Привилегированные акции – это финансовый инструмент, находящийся на стыке между облигациями и обыкновенными акциями. В случае, если дивиденды исправно выплачиваются, то привилегированные акции – это, скорее, облигации с переменным купоном. Если не выплачиваются, то они ближе к обыкновенным акциям.

• Мы не сомневаемся, что рано или поздно и инвесторы, и эмитенты, и суды, и законодатели разберутся в смысле механизма под названием привилегированные акции. Позитивные изменения в этом направлении уже идут.

■ В рамках курса «Университет» следующим читайте первый материал Главы 13. Какая отчетность должна быть у каждого инвестора?

12.4. Откуда берется дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями?

На российском фондовом рынке обращается достаточно большое количество выпусков привилегированных акций. Исторически их дисконты (разница в цене) относительно обыкновенных акций являются достаточно высокими. При этом инвесторы зачастую не отдают себе отчета в том, почему вообще существует такой дисконт, должен ли он быть одинаков для всех привилегированных акций, если нет, то от чего он зависит?

Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.

Чтобы выявить возможность сокращения дисконта, необходимо понять, от чего зависит его размер.

От чего зависит размер дисконта?

В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:

1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.

2. Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной стоимости при ликвидации. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной стоимости при ликвидации.

3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.

Каждый из факторов можно измерить количественно, и все они влияют на расчет справедливого дисконта.

Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?

После расчета справедливого дисконта для определения потенциальной доходности привилегированных акций мы используем потенциальную доходность обыкновенных акций, скорректированную на величину этого дисконта – мы увеличиваем ее (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.

Пример анализа акций по группам факторов, влияющих на размер дисконта

Рассмотрим влияние данных факторов на примере компании, у которой в уставе в части привилегированных акций:

• прописан дивиденд в виде процента от прибыли;

• есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную;

• определена остаточная стоимость при ликвидации наравне с обыкновенными акциями (стоит отметить, что даже если это не оговорено уставом, данное условие вытекает из закона об АО).

1. Соотношение ликвидности. Используя разработанную в компании шкалу, проводим сравнение ликвидности. Ликвидность, как правило, выше у обыкновенных акций, так как их количественно больше («префов» не может быть более 25% от уставного капитала), но бывают и исключения из-за разного размера фри-флоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям ПАО «Сбербанк») эта часть дисконта равна нулю.

2. Соотношение долей чистой прибыли и остаточной стоимости при ликвидации. Эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по «префам» больше, то «преф» по этому критерию должен стоить дороже.

3. Уровень корпоративного управления (КУ) – наиболее сложный и менее формальный фактор, поэтому его стоит рассмотреть отдельно.

В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент: на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.

Уровень корпоративного управления как фактор, влияющий на размер дисконта

Если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно, так как владельцу «префов» нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с уставом?

Если все по-честному, то стоимость «префов» может и даже должна быть выше, чем «обычки».

Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:

• риск размытия балансовой стоимости (по сути, остаточной стоимости при ликвидации) через дополнительную эмиссию;

• вывод чистой прибыли (формально и неформально) – занижение базы для определения дивидендов;

• и просто непринятие решения о выплате (об этом мы писали в материале «Суть привилегированных акций»).

В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.

В заключение хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» – это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, ЛУКОЙЛ. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».

Выводы

• Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.

• Основные факторы возникновения дисконта:

• разница в ликвидности;

• разница в соотношении долей чистой прибыли и стоимости при ликвидации;

• уровень КУ.

• Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.

♦ В рамках курса «Аспирантура» следующим читайте материал 14.2. Место и роль компаний, управляющих капиталом, в экономике

12.5. Блеск и нищета DCF

Метод DCF (discounted cash flow), или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков), является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективность в практической деятельности. В этом материале мы подробнее рассмотрим прикладное значение данного метода.